正常的投资有一个显而易见的顺序。买入某样东西，等一段时间，再用高于买价的价格卖掉。你需要价格往上走。
卖空把这个顺序反了过来。你先在高位卖出，之后在低位买回，所以股票下跌时这笔交易才赚钱。卖掉自己并不拥有的东西听上去不可能，而“借”就是让它成立的那个机关。
卖空是合法的，也受到监管。它同时也是最有可能让交易者亏掉超过本金的策略，而在 2021 年 1 月，它催生了现代金融史上最离奇的事件之一。
运作机制
一笔卖空有四个步骤。
借入。你的券商找到别人持有的股票，把它们借给你。从这一刻起，你欠着这些股票。
卖出。借来的股票被挂到市场上卖掉，现金进到你的账户里。
买回。之后你买回同样数量的股票，这一步叫平仓（covering）。
归还。股票还给出借方，剩下的现金就是你的盈利或者亏损。
拿一只 $100 的股票走一遍。借 100 股，卖掉拿到 $10,000。如果股票跌到 $60，你花 $6,000 买回来，扣掉成本后留下 $4,000。如果它涨到 $130，买回要花 $13,000，你就亏了 $3,000。不管涨跌，那些股票你都欠着。
借来的股票是从哪儿来的
出借方通常是同一家券商的另一位客户，或者某个机构，比如手上闲置着几百万股的养老基金。券商把保证金账户里的股票借出去，收一笔费用。
这笔费用就是借券利率，按持仓市值的年化百分比计算，只要仓位还开着就一直在收。一只人人都持有的股票，一年可能只收不到百分之一。一只稀缺又被大量做空的股票，年化可能到 20%、50%，甚至远超 100%。年化 60% 的时候，股票下跌的速度得快过计费表跳字的速度。
如果你做空期间公司派发股息，这笔股息你得赔给股票真正的持有人。它会以代付股息的名义从你账户里划走，而且享受不到任何税收优惠。
根据美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称 SEC）一项名为 Regulation SHO 的规则，券商一般必须先找到可借的股票，才能允许这笔卖出。卖出没有人安排借券的股票叫裸卖空，它是受限制的。
保证金账户
卖空没法在现金账户里做。它需要一个保证金账户，这类账户允许你向券商借钱，同时把账户里的资产押作抵押品。
美联储的规则要求初始自有资金至少达到持仓市值的 50%，所以一笔 $10,000 的空头仓位背后大约要有 $5,000。此后 FINRA（美国金融业监管局）的维持规则要求，对大多数 $5 以上的股票，账户自有资金要持续保持在当前市值的 30% 以上。
“当前市值”这个说法就是危险所在。仓位每天重新计价，所以股票越往上爬，抵押要求就越高，而同一时刻你账户里的自有资金正在缩水。
为什么这笔账是一边倒的
以 $100 买入一只股票，最坏的情况是它跌到零，你每股亏 $100。难受，但有底。最好的情况没有上限，因为一只股票可以涨 500%，也可以涨 5,000%。
在 $100 做空，两头就都反了过来。最好的情况是公司破产、股价归零，你每股拿回全部 $100，一分不多，所以收益封顶在 100%。价格没有天花板，亏损自然也没有。股价到 $400 时，这笔空头每股亏 $300，是它当初收进来的三倍。
第二重不对称叠在第一重之上。你持有的股票下跌，它在投资组合里的占比会缩小，你的风险敞口跟着变小。你做空的股票上涨，它的占比却在变大。一笔亏钱的空头，亏得越久，分量越重。
追加保证金和强制买回
当账户自有资金跌破维持要求，追加保证金通知就来了。券商立刻要你补钱，钱没到位，券商就按市场当时给出的任何价格把仓位平掉。
强制买回则来自另一个方向。出借方可以把股票召回，通常是因为他们决定卖出，这时券商必须另找一批股票来替代，或者直接在公开市场买入来平掉这笔空头。如果这只股票本来就难借，替代的股票可能根本不存在。这两种机制都会在一只正在上涨的股票上制造买盘。
轧空
每一笔空头仓位都是一张未来的买单，因为退出这笔交易必须靠买入。这就造出了一个没有天然停止点的反馈回路。
一只被大量做空的股票开始上涨。上涨触发追加保证金，平仓意味着买入，买入把价格推得更高，而这又对仍在硬扛的空头触发新的追加保证金。这些买盘里没有一笔是因为有人认为这家公司更值钱了。那是一群想止血的人被迫制造出来的需求，它能把价格推到远远超出这门生意所能支撑的位置。
GameStop，2021 年 1 月
GameStop 是一家开在商场里、经营困难的电子游戏零售商。做空者大举押注，理由也说得通：实体门店正在输给数字下载。到 2021 年 1 月下旬，公布的空头持仓已经超过自由流通股的 140%。
做空超过 100% 听起来不可能，所以得拆开看。一股借来的股票一旦卖出去，就躺在新持有人的账户里，可以再借给另一个做空者。一股原始股票，能撑起两笔空头仓位。
Reddit 论坛 r/wallstreetbets 上的散户看出了这个局面，开始买入。这只股票从 1 月初的大约 $17，涨到 1 月 28 日盘中最高 $483。重仓做空它的对冲基金 Melvin Capital 当月亏了大约 53%，并在 2022 年关门。事情最热的时候，Robinhood 和其他几家券商限制了买入，由此引发了诉讼和国会听证。
这件事常被讲成小散户击败华尔街，它确实有这一面。但这只股票也在几周之内崩了，很多在高位附近买进的人亏得很惨。
空头持仓和回补天数
空头持仓指的是已经卖空、还没买回的股票数量，由券商每月上报两次。它通常是相对自由流通股来衡量的，也就是真正能拿来交易的股份，而不是被内部人锁住的那些。没有官方的分界线，但交易者一般把空头持仓超过自由流通股 20% 的情况视为被大量做空。
回补天数，也叫空头回补比率，是拿空头持仓除以日均成交量，估算所有空头要全身而退大概需要几天的正常交易。比率是 8，意味着出口很窄，而窄出口正是把一轮上涨变成轧空的那个条件。
做空者到底有什么用
卖空名声不好，监管机构在好几次危机里都干脆禁过它。但它也确实在干实事。
没有卖空，就只有已经持股的人能表达看空的意见，办法是卖出；而所有认为它价格过高、手上却一股没有的人只能沉默。做空者给这种看法开了一条通往价格的路，研究也普遍发现，卖空活跃的市场消化坏消息更快。
做空者还有一个强烈的经济动机，去深挖那些在撒谎的公司。Kynikos Associates 基金的吉姆·查诺斯（Jim Chanos）在 2000 年认定安然（Enron）的账目说不通，随即建立了空头仓位，比这家公司垮掉早了一年多。
小结
卖空就是借入股票、卖掉，之后再买回来，所以价格下跌时这笔交易才赚钱。它需要一个保证金账户，要付一笔一直在计时的借券费，还要替真正的持有人垫付期间的股息。收益封顶在 100%，因为一只股票最多跌到零；亏损却没有上限，而且越亏分量越重。追加保证金、强制买回和轧空，都可能在最糟糕的价位上把仓位关掉。看对了一家公司，并不能保护你不在时机上看错。
