2022 年，不少人眼看着一只名字里带“国债”的基金跌掉了大约三分之一。没有任何一笔债务违约，信用方面也没出任何问题。这笔亏损完全来自利率上升，而且它有多大，事先就能从基金自己网页上的一个数字里算出来。
这个数字就是久期（duration）。它是关于一笔债券持仓最有用的信息，也是最常被误读的一个，因为它以“年”为单位报出来，讲的却不是时间。
久期不是到期期限
到期期限是一个日期。到了那天，发行方把本金还给你，这只债券就结束了。
久期衡量的是敏感度。它回答的是另一个问题：如果市场利率变动 1 个百分点，这只债券的价格会动多少？严格地说，它是你收到债券各笔现金流之前的加权平均时间，但那是它的推导过程，敏感度才是它的意思。
两只债券可以在同一天到期，久期却差很多，因为关键是所有的钱什么时候回来，而不只是最后一笔什么时候回来。一只票息很高的 30 年期债券，一路上都在把现金还给你。一只到期之前什么都不付的 30 年期债券，则是在最后一刻一次性还清。
一条经验法则
利率每上升 1 个百分点，债券价格大约下跌相当于久期数值的百分比。利率下降时反过来，道理一样。
久期 2，利率上升 1 个百分点：价格大约跌 2%。
久期 7，利率上升 1 个百分点：价格大约跌 7%。
久期 17，利率上升 1 个百分点：价格大约跌 17%。
变动小一点就按比例缩放。你在一只久期 6.5 的基金里放了 $25,000，收益率上升 0.75 个百分点。6.5 乘以 0.75 得到 4.875%，价格上的影响大约是下跌 $1,220。同一段时间里赚到的利息会抵掉一部分，这就是价格回报和总回报是两个数字的原因。
所以“债券是投资组合里安全的那一部分”这句话需要加个限定。短久期基金在这个意义上是安全的。长久期基金不是，而这个数字在你买之前就告诉你手上的是哪一种。
麦考利久期和修正久期，用大白话讲
你会看到两个版本的久期，它们是近亲。
麦考利久期（Macaulay duration）是最原始的版本，得名于 1938 年提出它的经济学家 Frederick Macaulay。它是你等着收到债券现金所要花的加权平均年数，每笔付款按它的现值加权。它确实是以年为单位的。零息债券到期之前什么都不付，它的麦考利久期正好等于到期期限，因为只有一笔现金流，而你要一直等到最后。
修正久期（modified duration）把这个数字除以“1 加上每期收益率”。这一步换算把一个时间量变成了价格敏感度：收益率每变动 1 个百分点，价格变动百分之几。它算出来比麦考利久期略小，上面那条经验法则说的就是它。
基金页面上通常公布的是平均有效久期，这是第三个变体，它还把现金流可能变化的债券考虑了进来，比如可赎回的公司债，或者房主会提前再融资的抵押贷款支持证券。对一只普通的国债基金来说，有效久期和修正久期几乎一模一样。
什么会把久期推高
到期期限越长，久期越高。你的钱有更多留在更远的将来，而折现率一变，受影响最大的正是远处的现金流。
票息越低，久期越高。票息把钱提前还给你，缩短了平均等待时间。票息 8% 的债券一路都在给你现金；票息 1% 的债券在到期之前几乎什么都不给。拿两只 20 年期债券比一比：零息的那只久期是 20，票息 8% 的那只可能落在 10 附近。到期期限一样，敏感度差一倍。
起始收益率越低，久期也越高，因为远期的付款被折现得没那么狠，权重就更大。这是 2010 年代对债券持有人很危险的一个不太显眼的原因。低票息加上低收益率，把整个债券市场的久期推到了异常高的水平，而利率紧接着就涨了。
可赎回债券打破了这个规律。如果发行方可以提前赎回，那么利率下降时久期缩短，利率上升时久期拉长。两个方向上你拿到的都是不好的那一半。
一段话讲清凸性
久期是拿一条直线去描述一段本来是弯的关系。把债券价格对着收益率画出来，你得到的是一条弧线，不是一条斜线。对一只普通债券来说，这个弯是对你有利的：利率下降 3 个百分点带来的收益，大于上升 3 个百分点造成的损失。凸性（convexity）就是这段弯曲的名字，它意味着只看久期，会高估利率飙升时的亏损，也会低估利率下降时的收益。变动 0.25 个百分点时，这个修正小到不值得算。变动 3 个百分点时，它就大到专业投资者会单独盯着凸性。抵押贷款支持证券的凸性是负的，也就是曲线朝着错误的方向弯，这种不对称对持有人不利。
你自己持有的债券，和替你持有债券的基金
这个区别决定了久期风险是暂时的还是长期的。
单只债券每过一天就短一点。一只 10 年期国债刚发行时久期接近 9，到期前那一周则接近零。只要发行方付得出钱，你持有到最后就能拿回面值，中间价格怎么折腾都不影响。利率飙升期间的亏损，在对账单上是真的，到期时就没有了。
债券基金不是这么运作的。一只规定必须持有 20 年期以上国债的基金，会在债券变短到不够格时把它卖掉，再买入新的长债。它的久期基本上永远保持不变。它没有到期日，也没有承诺还你某个具体金额。
补偿在于，基金买入利率更高的债券之后，收益率会往上重置，时间够长的话，多出来的这部分收入能覆盖价格上的亏损。粗略的参考是：持有时间接近基金的久期，两股力量大致能抵消。这只是个近似，不是保证，而且前提是你坐得住，熬得过中间的回撤。
2022 年，一场现场演示
美联储在一年之内把政策利率从接近零提到 4% 以上，这是几十年来最快的一轮紧缩，整条收益率曲线上的收益率都上移了好几个百分点。
彭博美国综合债券指数（Bloomberg US Aggregate Bond Index）是美国投资级债券市场的标准基准，它 2022 年的回报是 -13.0%。这是这个指数 1976 年设立以来最差的一个年度，而且和“久期 6 左右的指数撞上大约 2 个百分点的利率变动”对得上。
长久期的表现要差得多。iShares 20+ Year Treasury Bond ETF（TLT）的久期在十七八左右，那一年的回报是 -31.2%。零息的长期国债基金跌得还要多。这些基金持有的全都是几乎没有违约风险的美国政府债务。全部亏损都来自久期撞上利率变动，和算术算出来的分毫不差。
小结
久期衡量的是利率变化时债券价格会动多少，不是还有多久到期。久期 7 意味着利率每变动 1 个百分点，价格大约变动 7%，两个方向都一样。到期期限更长、票息更低、起始收益率更低，都会把久期推高，而遇到大幅变动时要用凸性来修正这个估计。单只债券越接近到期，久期就越短，债券基金则会一直把自己的久期维持下去。这就是为什么 2022 年长久期基金跌了 30% 以上，而一只持有到期的国债只是照约定付了钱。
