一只名字里带着 ESG（环境、社会和公司治理）或者“可持续”的基金，听上去像是在做一件很具体的事。它并不是。这个标签底下盖着三种不同的策略，它们最后持有的东西可能几乎没有交集，而撑着这些策略的公司评分，彼此的分歧远比大多数人以为的大。下面讲清楚每一个版本实际在做什么，以及怎么去查一只基金到底持有什么，而不是去信它的名字。

这个标签盖住的三种策略

排除式筛选从一个普通指数出发，然后往外删东西。规则通常是一个收入门槛，常见的是 5%：只要一家公司超过 5% 的收入来自动力煤、烟草或者武器，就把它剔出去。其余的全部留下。这样一只基金看上去，仍然和它被切出来的那个指数很像。

同业最优评分保留每一个行业，在行业内部给公司排名。一家评级机构把每家公司和它自己的同行去比、打分，基金持有每一组里最靠前的那几家。没有哪个行业被整个删掉，因为它的目标是奖励每个行业里做得更好的那一个。

影响力基金和主题型基金跳过排名这一步，直接买一小批做某件具体事情的公司，比如生产太阳能设备，或者做水处理。它们本质上是披着价值观标签的行业基金，带着讲 ETF（交易所交易基金）类型那篇文章说过的集中度风险。

两只 ESG 基金为什么可能持有相反的东西

拿一家油气生产商，让三套规则各跑一遍。排除式的基金把它删掉，因为规则看的是它做的是哪门生意。同业最优的基金可能持有它，甚至可能给它打高分，因为它是在跟其他石油生产商比，而不是跟一家软件公司比。主题型基金从一开始就没考虑过它，手里拿的是一家太阳能设备制造商。

三者都没坏。它们回答的是不同的问题。第一个问的是，这个行业到底该不该出现在你的投资组合里。第二个问的是，一个行业里哪家公司比同行更会处理自己的风险。第三个问的是，谁在卖解决方案。

所以你没法从一只基金的名字读出它的持仓。同一个货架上的两只基金，都叫可持续，重合的部分可能非常少。

底下那些评分彼此并不认账

同业最优的基金跑在从 ESG 评级机构买来的分数上，而这些机构彼此并不一致。Florian Berg、Julian Kolbel 和 Roberto Rigobon 研究了其中六家主要供应商，论文题为“Aggregate Confusion”，2022 年发表在 Review of Finance 上。机构两两之间的相关性从 0.38 到 0.71 不等。相关性 1.0 表示两个评分者完全一致，0 表示一个分数对另一个分数毫无信息量。而给同一批债券打分的那几家大型信用评级机构，相关性在 0.9 以上。

这篇论文把分歧拆成三个来源。测量占 56%，意思是几家机构盯着同一个议题，却对同一家公司得出不同的结论。范围占 38%：它们一开始要衡量的议题清单就不一样。权重占剩下的 6%，也就是它们对事实的看法一致，只是对重要性的排序不同。作者还发现了一种评分者效应：一家机构如果整体上给某家公司打了高分，往往在每一个细分类别上也给它高分。

实际的结果是，一家公司的 ESG 等级有一部分取决于是谁在打分。建立在某一家供应商数据上的基金，可能正持有另一家供应商眼里的落后者。

招募说明书真正让基金承诺了什么

漂绿说的是一只基金的营销给人的印象，和它的规则实际要求之间的那道缝。名字不是规则。宣传单页上那片风电场也不是。规则写在招募说明书里，在“Principal Investment Strategies”（主要投资策略）这个标题下面，而那里用的动词，基本上就把你需要知道的都说了。

“本基金将排除超过 5% 的收入来自动力煤的发行人”是一句承诺。任何人都能拿它去跟持仓对一对。“投资顾问在考虑其他因素的同时，也会考虑 ESG 因素”什么也没承诺，因为考虑过之后照买不误，是被允许的。

要读的是门槛，不只是主题。一条 5% 的收入筛选，会留下一家煤炭部门恰好只占销售额 4% 的大型集团。还要看这条筛选量的是收入还是产量，以及它是买入时查一次，还是一直查下去。

白送给你的那份行业偏重

把化石燃料生产商、采矿和重工业筛出去，剩下的并不是市场的一个缩小版。剩下的是一个偏向科技、医疗健康和消费类公司的投资组合，而这大致就是一只成长型基金的偏重。

这份偏重能解释 ESG 基金表现里的很大一部分，涨和跌两个方向都能解释。2020 年科技大涨、能源下跌，做了筛选的基金跑赢了大盘。2022 年顺序反了过来：能源以很大的优势成为最强的板块，科技重挫，同一批基金落在了后面。这两次差距里，和 ESG 真正有关的成分都很少。那是一笔藏在筛选规则里面的行业押注。

所以两年的回报，几乎说明不了这套筛选方法到底行不行；而一只价值观基金走得和它的母指数不一样，是设计在起作用，不是出了故障。

怎么查一只基金到底持有什么

美国的 ETF 每个交易日都要把完整的投资组合贴在自己网站上。SEC 规则 6c-11 要求这么做，好让做市商能拿真实的那一篮子持仓给份额定价，这也意味着上面这些事你一件都不必凭信任接受。

有四份文件能回答这个问题：

  • 每日持仓文件。挑三家你绝不愿意持有的公司，按名字在清单里搜一遍。

  • 行业权重，跟同一个市场的普通指数版本摆在一起看。偏重就是在这里现形的。

  • 指数方法论，由编这个指数的机构以 PDF 形式公布。它写明有哪些筛选、门槛是多少，以及分数由哪家评级机构提供。

  • 招募说明书，看的是上面说的那些策略措辞。

成本也该算进这次检查里。做了筛选的基金，收费通常比它据以搭建的那只普通指数基金要高，而讲怎么挑 ETF 的那篇文章说过，费用率上的一道差距，长期下来会对余额做什么。

让一只基金对上你自己的那条线

没有哪一套公开的筛选规则，能和任何人的价值观严丝合缝地对上。它做不到，因为它必须是一条能跑遍上千家公司、中间没有人逐一判断的规则。所以值得问的问题要窄一些：这只基金公布的规则，和你自己会划的那条线有没有重合？

在开始挑之前，先把你不愿意持有的东西写下来。然后打开持仓文件，去里面搜。如果它在里面，那这只基金做的就不是你想要的事，不管封面上印着什么名字。