白银和黄金报在同一块屏幕上，同样是每盎司多少美元，价格却低得多。看上去，它像是给预算小一点的人准备的黄金。其实不是。白银是一种贵金属，但它在工厂里还有一份正经工作，而这第二重身份，能解释它身上大部分奇怪的地方。

两拨买家在抢同一盎司

黄金基本上只有一类买家：想持有它的个人、基金和各国央行，只有很小一块流向工业。

白银也有这类买家，后面还排着一长串工厂。它导电和导热的能力比任何其他元素都强，所以当别的材料都顶不上的时候，工程师就会去拿它。太阳能电池靠一层银浆导流，电子产品把它用在触点和连接器上，钎焊料和焊锡用它来连接那些焊完还得继续导电的金属，伤口敷料用它是因为它能杀菌。

这些买家关心的是生产排期，不是货币史，而且他们用掉的银，大部分就永远回不来了。供给这边也不好使劲。开采出来的白银，大多是铜矿、铅矿、锌矿和金矿的副产品，所以银价涨上去，并不一定就能多挖出银来。

为什么它涨跌都比黄金更狠

两拨需求听着像是更稳。实际正好相反。白银得同时喂饱这两拨人，而这两拨人看的是完全不同的新闻。一份疲软的制造业数据，打击的是工业那一半。一场银行业恐慌，抬起来的是货币那一半。要是两边同时往一个方向推，而这个市场跟黄金比又这么小，价格的动静就会非常猛。

拉长时间看，白银的波动性差不多是黄金的两倍。双重需求加上一个小市场，出来的就是这个结果。工业景气的时候，白银可以跟着铜走。货币出问题、大家恐慌的时候，它跟着黄金走，只是走得更远。

金银比不存在一个正确的数值

把每盎司黄金的价格除以每盎司白银的价格，得到的就是金银比：一盎司黄金能换多少盎司白银。

大家常挂在嘴边、说是天然合理的那个数字，15 比 1 上下，其实是写进法律里的。1792 年的 Coinage Act（铸币法案）把美国硬币里金银的比价定在 15 比 1，1834 年的法案又把它挪到 16 左右。这些是造币厂必须执行的法定比价，而市场一直不认账。每一次，被法律低估的那种金属都会从流通里消失。

所以那个锚是一部法律，不是什么被发现的规律。法律没了以后，也没有别的东西顶上来。金银比曾经长时间远离任何所谓的平均值，而且一待就是好几年。它衡量的是一种关系，里面并不含有任何目标价位。

白银真的当过钱

1873 年的 Coinage Act 把标准银元从造币厂的铸造名单上划掉了。以前谁把银送到造币厂，都能换回银元，这条路断了。持有黄金的人还留着这条路，于是美国实际上走上了金本位。

后来西部的矿山把白银大量倒进市场，农产品价格下跌，欠债的人希望流通里的钱更多一些。他们管 1873 年那件事叫 Crime of '73（七三年之罪），要求恢复白银的自由铸造。这场仗打了四分之一个世纪，最后以 1900 年的 Gold Standard Act（金本位法案）收场。

白银一直待在美国人的零钱里，到 1965 年才退场。到那时候，一枚 10 美分硬币里的金属已经值接近 10 美分了，于是硬币纷纷从流通里消失，全国零钱告急。1965 年的 Coinage Act 把白银从 10 美分和 25 美分硬币里拿掉，换成铜芯外包铜镍的结构，半美元硬币的含银量则降到 40%。

所谓的 junk silver（垃圾银币）就是这么来的：1965 年以前铸造、已经流通过的 10 美分、25 美分和半美元硬币，含银 90%，没有收藏价值，定价方式是按金属含量折算成面值的若干倍。

亨特兄弟，和一个小到能被掰断的市场

两位得州石油家族的继承人，Nelson Bunker Hunt 和 William Herbert Hunt，在整个 1970 年代不停地买白银，先是买实物银条，后来开始借钱做期货。到 1980 年 1 月，他们的持仓大约值 68 亿美元，而半年前还只有 11 亿美元左右；白银也从每盎司不到 $10 涨到了 $50 以上。

结束这一切的是规则，不是卖盘。1980 年 1 月 7 日，COMEX 交易所给白银期货加上了持仓限额，保证金要求也提高了。1 月 21 日，交易所把白银交易限制成只能是平仓单和真实的套期保值，于是亨特兄弟能卖，却不能再加仓。3 月 27 日，也就是后来被记住的 Silver Thursday（白银星期四），白银跌到 $10.80 左右，兄弟俩没能补上追加保证金，他们的经纪商手里留下了接近 1.22 亿美元的无担保欠款。

有两条教训比这件事本身活得更久。几十亿美元就足以把白银市场推着走，这句话本身就说明了它有多大。还有就是，交易所可以在你还在场内的时候改规则。

三种持有方式，三笔完全不同的买卖

实物银币和银条是最直接的那种。买的时候，你要在现货价之上付一笔溢价；卖的时候，经销商按低于现货价的价格收，所以这一来一回，光是这个价差就让你一开始就是亏的。而且需求一旦飙升，溢价正好跟着变宽。买回家之后，你还得保管它、给它投保，将来卖的时候还得证明它是真的。

交易所交易产品把这些都省了。一只实物支持的信托把银条存在金库里，发行像股票一样交易的份额，每年收一笔管理费。不用保管，不用验真，当然手里也没有金属。还有一些基金持有的是期货而不是银条，那是另一种敞口，讲大宗商品的那几篇文章里说过。

矿业股是三条路里最不像白银的一条。一座矿的成本几乎不随银价变动，所以利润的摆幅比金属本身大得多，涨跌两个方向都是。吸引力就在这儿。代价是你买下的是一门生意，它有债务，有可能超支的成本，也可能在这轮上涨之前就用套期保值把价格锁死了。白银完全可能过了很好的一年，而你手里的矿业公司过得很差。

另外，实物金属和大部分实物支持的信托，在税务上都算收藏品，所以长期资本利得适用的最高税率比股票的要高。具体数字在讲资本利得的那篇文章里。

为什么“白银便宜”这套说法每轮都会回来

这套说辞每隔几年就换个包装回来一次，骨架都一样：金银比很高，所以白银便宜，早晚一定会补涨。问题出在“一定”这两个字上。一个相对价格，并不欠谁一个交代。

想让这笔交易赚钱，得有一件具体的事情发生，而且要持续住。可能是工业需求连着好几年跑在供给前面，而那些靠副产品出银的矿始终反应不过来。也可能是投资的钱涌进这个小到能被感觉出来的市场，同时工厂那边还在照常采购。还有一种情况，金银比是因为黄金下跌才收窄的，如果你当初买金属是为了避险，这种收窄一点都不值得高兴。

所以在真的下单之前，先想清楚你买的是哪一种白银。如果你要的是一份类似保险的持仓，黄金干这活儿更干净，杂音更少，而白银等于在这份保险上又绑了一个赌全球制造业的注。如果你本来想押的就是制造业，那就按工业大宗商品的标准来定仓位大小。这两半完全可能在同一年里一起看错，而这个市场小到，出口一挤就堵住了。