你大概读到过这样的说法：大宗商品能帮你抵御通货膨胀，还能在股市糟糕的年份里当个缓冲。这个说法站得住脚。通常被省掉的是后面那一大半：大宗商品实际上赚了多少，为什么一只跟踪石油的基金能跑输油价一大截，以及一个合理的仓位大小到底取决于什么。

真正说得通的理由，跟收益无关

一股股票背后站着一家公司，公司在赚钱，还会把一部分利润再投回去。债券会付票息。一桶原油这两样都不干。它躺在储罐里，光是躺着就要花钱。这里没有任何东西在复利，因为根本没有现金流可以拿来复利。你的全部结果，都押在以后有没有人愿意出更高的价钱。

这决定了你该抱什么样的预期。在 2006 年的一项研究里，Claude Erb 和 Campbell Harvey 发现，单个大宗商品期货合约在自己的历史上，平均超额收益大致为零。Gary Gorton 和 Geert Rouwenhorst 同一年发表的研究，结论听上去正好相反：一个等权重、定期再平衡的大宗商品期货组合，在 1959 年 7 月到 2004 年 3 月这段时间里，收益和股票不相上下。两边都没错。这个组合之所以能赢过组成它的那些部分，是因为再平衡这个动作本身，也就是涨多了就减一点、跌下去就补一点，创造了任何单一合约都没有的收益。

Gorton 和 Rouwenhorst 还发现，大宗商品期货是跟着通货膨胀同向走的，连那部分谁都没预料到的通胀也一样，而股票和债券则是反向走的。这才是真正说得通的理由。你买的是一种面对通胀时不一样的反应，不是一台增长引擎。

你看到的价格，不是你拿到的收益

大多数大宗商品，基金没法存起来，所以基金买的是期货合约。期货合约是一份约定：在某个指定日期接收指定数量的货。基金并不想要那批原油，于是在合约到期之前，它把手上这一份卖掉，再买入下个月的那一份。这个换手的动作就叫展期，而且每个月都要重复一次，一直重复下去。

新闻里报的那个价格是现货价，对应的是现在就交货。基金从来没有持有过它。基金持有的是某个未来月份的合约，而这两者之间的差距，正是基金收益和新闻标题分道扬镳的地方。讲怎么买大宗商品的那篇文章点到过这个问题，这里把账算给你看。

展期到底吃掉多少，算给你看

假设基金按每桶 $80 控制着 100 桶原油，也就是 $8,000 的敞口。下个月的合约报价是 $80.80，高出 1%。展期的时候，这 $8,000 只能买到大约 99 桶。现货价一动没动，你手里的原油却比原来少了。

如果曲线一直保持这个形状，这样来上十二次，一年下来你控制的大约只剩 89 桶。差不多 11% 没了，而且没有任何一笔费用把它拿走。像这样期货价格高于现货价的状态，叫期货升水（contango）。反过来，如果下个月比这个月便宜，那种状态叫期货贴水（backwardation），展期的方向就掉了个头，每换一次手，你的桶数都比原来多。

展期这笔钱没有进任何人的口袋。它就是期货曲线的形状所带来的成本。升水的曲线通常意味着储存很贵，或者供应正在堆积，所以你其实是在向市场付钱，好让自己不用去租一个储罐。

合约背后压着的那笔短期国库券

做期货不需要一上来就掏出全额。一只控制着 $8,000 原油的基金，可能只交几百美元当保证金，剩下的钱都放进 Treasury Bills（短期国库券）里。这笔利息不是可以四舍五入抹掉的零头。它是收益的第三块，和现货价格的变动、展期并列。

这就是为什么同一套策略，放在不同的年代里表现能差这么多。如果短期利率在 5% 附近，那么在大宗商品还什么都没做之前，光是这笔抵押资产每年就多贡献大约五个百分点。如果利率贴着零，这一块就没了，全部重量都压在价格身上。而大宗商品本身，什么都没变。

指数公司这两个版本都会发布。超额收益指数（excess return）只算现货价格的变动和展期。总收益指数（total return）还要把抵押资产的利息加进去。一只基金跟的是哪一个，它自己的文件里写着。

矿业公司和钻探公司的表现更像股票

另一条路是持有那些把东西挖出来的公司，而这一步改变你敞口的程度，比大多数人以为的要大。

生产商的成本大部分是固定的。不管铜卖得贵还是便宜，一座矿运转起来的花费都差不多，所以价格只要动一小下，利润就会朝两个方向大幅摆动。生产商的股票走得往往比大宗商品本身更远。

但它们终究是股票。整个市场大跌的时候，它们跟着一起跌，而那恰恰是你指望分散投资来救场的时刻。很多生产商还会用期货给自己的产量做套期保值，提前几个月把价格锁住，所以一波暴涨传到股东手里的时候，已经被削平了不少。它们的成本本身也和大宗商品挂钩，因为柴油和钢材会在同一轮景气里涨价，而那轮景气正是把它们收入抬起来的那一轮。

你换回来的东西也是实打实的：利润，通常还有股息，以及一门能成长的生意。随之而来的公司层面的风险，讲怎么买大宗商品的那篇文章里说过。

有些结构会额外给你添报税的麻烦

不少宽基大宗商品基金，法律结构上是商品资金池，按合伙企业征税，而不是按普通基金。由此带来两件事，而这两件事从股票代码上一样也看不出来。

你收到的不是股票基金寄来的 1099 表，而是一份 Schedule K-1。这份表格更长，而且在报税季里，它到你手上的时间常常比别的材料都晚。

基金里面的期货属于 Section 1256 合约。美国国税局（IRS）会在年底按市价对它们做一次结算。不管有没有卖出，收益都算作在当年最后一个工作日已经实现；而且不论你持有了多久，这笔收益都按 60% 长期、40% 短期拆分。因为这个资金池是合伙企业，这一切会穿透到你头上。一只你一整年都没动过的基金，也可能让你欠下一笔税。

不是每只大宗商品基金都这样。有些从设计上就是给你寄 1099 的。还有一些是交易所交易票据（ETN），本质上是某家银行的无担保债务，而不是对真实资产的索取权，所以你要承担这家发行方的信用风险。实物支持的金属基金另有一套处理方式，讲黄金的那篇文章里写了。

仓位多大，本质上是个波动性问题

在很多时间段里，宽基大宗商品敞口的波动都比股票指数更猛，所以哪怕金额占比很小，它照样能把你的组合带得晃来晃去。真正有用的问题是：这个仓位解释了你组合总波动里的多少，而不是它占了多少钱。

它配不配待在你的组合里，取决于三件事。

第一，你会不会真的去做再平衡。分散投资的好处不是自动到账的。它出现在你涨过一波之后卖掉一些、跌下去之后再买回一些的时候。前面那项 1959 年到 2004 年的研究里，定期再平衡的组合之所以能赢过它自己的组成部分，靠的就是这个机制。

第二，你打算拿多久。大宗商品曾经一连十年跑输。一个你熬过三年糟糕表现就会放弃的仓位，最后多半会被你卖在接近底部的位置。

第三，里面到底装了什么。那些大的基准指数，是按全世界产多少、贸易量有多大来定权重的。按金额算，全球流转的石油和天然气远远多过咖啡，所以能源是主要指数里最大的一块。一只宽基大宗商品基金，通常比它的名字所暗示的更像是在押注能源。