共同基金和 ETF（交易所交易基金）都会随着需求变大变小。还有第三种外壳不是这样。封闭式基金只发行一次固定数量的份额，把它们挂到交易所上，此后再也不新发一份，也不赎回一份。所以它的市场价格可以一连好几年，稳稳地停在自己那些资产的价值之下。这类基金身上几乎所有奇怪的地方，都是从这一个选择里长出来的。
份额数量在 IPO 那天就定死了
封闭式基金只募一次钱，靠一次首次公开募股（IPO）完成。它收下现金，买好一个投资组合，再把份额挂到交易所上。从那以后，这只基金就关门了。有人想进来，它不会新造份额；你想出去，它也不会把你的份额买回去。你只能卖给另一个投资者，跟卖一只股票一样。
共同基金和 ETF 会随着需求扩张和收缩，靠的是申购和赎回那套机制，讲外壳区别的那篇文章说过。封闭式基金的资产家底，就是它当初募到的那笔钱，再加上后来的涨跌和分配出去的部分。
这套结构存在的理由正在这里。一个永远不会被逼着卖出的管理人，可以持有那些不好脱手的东西：市政债券、银行贷款、私募信贷、新兴市场债。持有同样资产的开放式基金必须为赎回准备现金，而赎回偏偏都在这些资产最难出手的时候涌上来。
两个价格，和它们之间的那道缝
每只基金都会算一个净资产值（net asset value，简称 NAV）：持仓减去负债，再除以在外流通的份额数。在共同基金里，NAV 就是你成交的价格。在封闭式基金里，它只是基金公布的一个数字。你实际付多少由交易所说了算，定这个价的是市场对份额的需求，而不是份额里面那些资产。
两者很少对得上。市场价低于 NAV 叫折价，高于 NAV 叫溢价，两者都按占 NAV 的百分比来报。
举一个说明用的例子。某只基金的 NAV 是 $20.00，份额在市场上以 $17.00 换手。折价就是 $3.00 除以 $20.00，也就是 15%，等于你用 85 美分买到了一美元的资产。这时你的回报有了两个会动的部分。以 15% 的折价买进，后来折价收窄到 5% 时卖出，就算 NAV 一动没动，光靠这道缝你也能赚大约 12%。
为什么 IPO 是最不该买的那个时刻
发行价并不是真正投出去的钱。承销费和发行成本要从募到的钱里扣，所以基金每份额实际持有的资产，比你交出去的钱要少。
用一组便于说明的整数算一遍。份额按 $20.00 发行，4.5% 的销售佣金拿走 $0.90，发行费用再拿走几美分。每份额大约 $19.05 进到投资组合里，这就是第一天的 NAV。你等于为自己已经拥有的资产付了大约 5% 的溢价。
接下来这道缝往往是往下合上的。历史上，新发的封闭式基金卖出去的价格都高于其投资组合的实际价值，然后在挂牌后几个月内滑向折价。承销商可以在发行后的几周里托住价格，这只是把下滑推迟，并不能挡住它。同样的份额，通常过一阵子就能以低于 NAV 的价格买到，而你当初买它时付的是高于 NAV 的价。
那道没人完全解释清楚的折价
这在学术金融里至今是个没结论的问题，不是一个有标准答案的小怪癖。一只持有流动性好、在交易所挂牌的股票的封闭式基金，会公布自己的 NAV，谁都看得见那道缝。明摆着的套利是：买进便宜的份额，卖空它手里的那些持仓，把差价收进口袋。这笔交易是做得成的。折价还是不消失。
有好几个理性解释都有真实的证据撑着，但没有一个能收尾。未来要收的管理费是对这些资产的一项真实索取权，所以一只贵的基金理应比它手里的东西值钱少一点。一个坐着大额未实现收益的投资组合，背着一张未来的税单。流动性差的持仓，标价可能高于它真卖得掉的价钱。Burton Malkiel 的研究发现，这些因素加在一起，最多只能解释不同基金之间折价差异的一半左右。
Lee、Shleifer 和 Thaler 在 1991 年的论文里主张，剩下的那部分是投资者情绪。他们的证据是：互不相关的几只基金，折价会一起动；新基金总在现有基金溢价交易的时候扎堆发行；小盘股表现好的时候折价会收窄。而基金和小盘股的持有人，大部分都是个人。这个解读至今还有人争，这个谜题之所以有个专门的名字，正是因为谁都没能把它了结掉。
借钱是常态，不是例外
一只永远不用应付赎回的基金，借起钱来比要应付赎回的基金安全。大多数传统封闭式基金确实借钱，这也是它们的回报比手里那些资产晃得更凶的一大原因。
1940 年《投资公司法》（Investment Company Act of 1940）第 18 条把上限设成了一项资产覆盖率测试。每借 $1 的债，就要有 $3 的资产撑着，这把债务卡在总资产的三分之一附近。优先股是每 $1 要有 $2 的资产，所以最多可以借到一半。
讲保证金的那篇文章说过，借来的敞口会对任何仓位做什么。有两个效果是这种外壳特有的。一只基金有 $100 的资产，其中 $30 是借来的，那么每一美元的盈亏都压在 $70 的普通股权益上。所以投资组合跌 10%（说明用的数字），每份额 NAV 会掉大约 14%。另一个效果是，借钱的成本通常跟着短期利率浮动，投资组合的收入却不跟，所以短期利率一涨，成本上去了，撑着那笔分配的收入并没有跟着上去。
当那笔收益里有一部分是你自己的钱
很多封闭式基金会执行一个管理式分配计划，意思是它承诺每月或者每季度按固定金额分钱，不管投资组合实际赚了多少。
这笔钱可能来自四个地方：净投资收益、已实现的短期利得、已实现的长期利得，还有资本返还。最后一项是基金把你自己投进去的钱还回来一部分。1940 年那部法律的第 19(a) 条，以及它下面的 19a-1 规则，要求一笔分配只要不是全部来自收益，基金就必须发一份书面通知，把这笔钱拆成上面那几块。这份通知是估算，不是税表。但它也是唯一一份会告诉你、基金究竟拿什么在付钱给你的常规文件。
资本返还本身不一定是问题。它可以是把基金已经赚到、只是还没卖出的收益转给你。它也可以是一只基金在啃自己的家底，只为撑住一个好看的数字。两种情况的税务待遇一样：分到手时不征税，它会拉低你的成本基础，等成本基础降到零，再往后收到的每一分都是应税利得。
折价究竟是怎么合上的
没有任何机制强迫它收敛。第 23(b) 条禁止封闭式基金在未经股东同意的情况下，以低于 NAV 的价格发行新的普通份额，所以一只折价的基金没法靠把自己做大走出来。又因为没有赎回权，也就不存在一股把价格拉回 NAV 的机械力量。
有四件事能把这道缝合上。基金在交易所上回购自己的份额，因为它花不到一美元就买回一美元，每份额 NAV 会因此抬高。它发起一次自我要约收购，按接近 NAV 的价格回购一部分份额，常见的比例在 98% 左右。它转成开放式基金，此后份额按 NAV 赎回，折价也就没了。或者它干脆清盘，把钱分掉。
后面三件通常都得有人施压才会发生。激进投资者会买入折价的基金，专门推动的就是这几个结果。Bradley、Brav、Goldstein 和 Jiang 研究过美国封闭式基金身上这一类行动。推动基金开放化的压力，让折价明显收窄了，而折价的大小是预测哪只基金会被盯上的最强信号。董事会会反抗，手段包括交错任期的董事会、州一级的控制权股份法，还有股东权利计划。
怎么读一只封闭式基金身上的数字
折价只有跟它自己的历史比才有意义。一只基金现在折价 12%，如果它过去十年平均折价 14%，那它并不便宜。
另外两个数字的实际含义和它们看上去的样子不一样。分配率是按市场价报的。举个说明用的例子：一只基金 NAV 是 $20.00，每年派 $1.40，对资产来说是 7.0% 的收益，但份额价格停在 $17.00 的时候，它对外打的招牌是 8.2%。而对外报出的费用率是按净资产算的，费用却常常是按总资产收的。所以一只借钱很多的基金，在同样的费率下，报出来的费用率会比不借钱的那只高。
