如果你持有一只全市场债券指数基金，里面很大一块其实是房贷。这部分持仓叫机构抵押贷款支持证券，它们的脾气和基金里别的东西都不一样。下面讲清楚它们到底是什么，为什么它们的价格会朝着奇怪的方向走，以及为什么你手上这些，并不是 2008 年炸掉的那一批。
“机构”指的是谁
机构债是美国联邦机构发行的债务，也可能来自政府支持企业（GSE），也就是国会设立、专门干一件公共事情的私营公司。经常借钱的有五家：Fannie Mae、Freddie Mac、Federal Home Loan Banks（联邦住房贷款银行）、Farm Credit System（农业信贷系统），还有 Farmer Mac。
它们卖的是两种不同的东西。
第一种是普通的机构债务，有时候叫信用债券（debenture）。机构借你的钱，按期付你票息，到了约定的日子把本金还回来。它的表现跟国债差不多，收益率通常还高一点。
第二种是机构抵押贷款支持证券，简称 MBS。这压根不是借钱给机构。它是对一堆别人的房贷的索取权，机构站在后面给它兜底。这篇文章接下来讲的都是第二种。
Ginnie Mae 的担保，和 Fannie、Freddie 背后那份弱一些的
住房这块由三个名字撑着，其中一个和另外两个不是一回事。
Ginnie Mae 是一家政府公司，1968 年成立，隶属美国住房和城市发展部（HUD）。它不买贷款，也不发行证券，只做担保。获批的放贷机构把有联邦支持的房贷（FHA、VA、农村住房，以及公共住房和印第安人住房贷款）打成一个池子，证券由它们自己发行。Ginnie Mae 承诺本金和利息按时到账，背后是美国政府的完全信用（full faith and credit）。这和一只国债背负的法律承诺是同一份。
Fannie Mae 和 Freddie Mac 是由股东持股的公司。它们从放贷机构手里买贷款，然后发行自己的证券，而这些证券上的担保是公司给的，不是政府给的。它们的发行文件写得明明白白：这些证券不是美国的债务，也没有联邦担保。投资者照买不误，因为他们认定华盛顿绝不会放任这两家公司倒掉。这个认定，就是所谓的隐性担保。
2008 年 9 月，这个认定被拿去检验了一次。监管机构把两家公司都送进了接管（conservatorship），这是一种法律上的接手，控制权交到监管机构手里；同时美国财政部签下协议，承诺投入数千亿美元保住它们不资不抵债。到今天它们仍然在接管状态里。法律没有改过，所以严格说担保还是隐性的。不过背后一直站着财政部的承诺，市场现在已经把它们证券上的信用风险当成政府风险来看了。
过手证券到底怎么运转
假设一家放贷机构放出 1,000 笔房贷，每笔平均 $300,000。这就是一个 3 亿美元的池子。放贷机构把它交给 Fannie Mae，后者为这个池子提供担保，并以它为基础发行一只证券。你买走其中一小片。
每个月，这 1,000 户人家都要还一笔房贷。钱只朝一个方向流。负责收款的公司留下一笔服务费，机构留下一笔担保费，剩下的过手给你。这中间的差额，就是你拿到的票息低于那些房主任何一个人所付利率的原因。
留意一下到账的是什么。国债一年付两次利息，本金在某一天一次还清。过手证券每个月给你的是利息加本金，因为每笔房贷月供里本来就有一部分是本金。这笔投资一边付钱给你，一边在变小。
从 2019 年起，Fannie 和 Freddie 的固定利率池子作为同一种可互换的证券交易，买家不用再管它是哪家公司发的了。
提前偿还风险，这是它最要紧的特点
房主想什么时候把房贷还清就什么时候还清，不用交罚金。他们可能卖掉房子，可能做再融资，也可能某几个月多还 $200。这几件事都会把你的本金提前送回来。
所以池子上写的“30 年”是个上限，不是一张时间表。真正有意义的是平均存续期，而这个数字事先谁也不知道。
麻烦在两个方向上都有。
你买了一个付 5% 的池子。利率跌到 3%，一年之内很大一批房主就去做了再融资。你的钱很快回到手上，而能放的地方只剩一个 3% 的市场。你偏偏在好票息变稀缺的时候，把好票息弄丢了。
现在反过来。利率涨到 7%。没人卖房，也没人再融资，于是你以为七年能收回来的池子，拖成了十二年。你守着 5%，新债券却在付 7%。
两个方向都对你不利。这是结构决定的，不是运气不好。
负凸性，以及你为什么会因此拿到补偿
久期衡量的是利率变动时债券价格会走多远，而对一只普通债券来说，这个幅度几乎和利率往哪边走无关。
MBS 不一样。利率下降时它的久期变短，因为提前偿还加快了；利率上升时它的久期拉长，因为提前偿还停了。你希望在上涨行情里久期长，在下跌行情里久期短。你拿到的两边都是反的。
这件事有个名字，叫负凸性（negative convexity）。把价格对着收益率画出来，这条曲线朝错误的方向弯，所以在一轮大涨里它赚到的，比在同样幅度的一轮大跌里亏掉的要少。
这种买卖没人白做。机构 MBS 的收益率比期限相近的国债高，多出来的这部分，是在补偿你不知道钱什么时候回来。它不是在补偿违约风险，那是另一个问题，有它自己的字母评级。多出来的收益率够不够抵这份代价，要看房主实际上怎么做。
2008 年炸掉的不是机构 MBS
那场危机中心的那批证券，大多是所谓的私营标签证券：池子由华尔街的银行自己攒出来，后面没有任何机构担保。借款人一停止还款，亏损就直接落在买方头上，能垫一垫的只有一套分层结构，和一个后来被证明看错了的信用评级。
机构池子的运作方式不同。一旦有借款人违约，担保方会按面值把那笔贷款从池子里买走，你的本金照样回来。信用风险并没有消失。它只是从你身上挪到了担保方身上。
后来发生的正是这件事。Fannie 和 Freddie 差点垮掉，就是因为它们同时扛着几百万笔贷款上的这份风险，最后靠联邦接管才没有倒下。而它们担保过的那些证券，一直在正常付钱。
所以面对任何一只房贷债券，该问的问题是：谁给它担保，以及这个担保方能不能扛过糟糕的十年。
其实你早就持有它们了
全市场债券指数基金跟踪的是一个覆盖面很广的美国投资级基准，机构 MBS 在里面占了很大一块，仅次于国债。你不用专门去买，也能一口气持有上千只。
这就是债券基金页面上写的是平均有效久期、而不是普通久期的原因。只有有效久期这个版本把提前偿还算了进去，所以也只有它能老实地描述一笔房贷持仓。
2022 年房贷持仓遇到的就是这件事。利率上升，再融资停了，池子被拉长，人们手上东西的久期一边变大，价格一边已经在跌。
有一个标签值得你多看一眼。一只写着“政府”的基金，未必全是国债。机构房贷池子凭着自己那份担保也能算进去，而它们的脾气，和一只名义期限相同的国债并不一样。
