你多半听过这两句话：信用违约互换（credit default swap，CDS）是把 AIG 拖垮的东西之一，而它的作用就像给一只债券买保险。前一句是对的。后一句只要你翻开合约就会散架，因为买方既不必持有那只债券，也不必有任何损失，照样能拿到赔付。这篇讲合约到底写了什么，由谁来认定它该赔，以及赔多少是怎么算出来的。
你买到的到底是什么
信用违约互换是两方之间的一份私下合约，谈的却是第三方的债务，这个第三方叫参考实体（reference entity）。你按固定的时间间隔付一笔固定的费用。一旦这个参考实体发生信用事件（credit event），卖方就欠你一笔钱。信用事件是一份写死的清单，列的都是坏结果，最后一项是违约。参考实体那家公司没有人在合约上签过字，也没有人会被告知这笔交易发生过。
假设你为某家公司借款人买了 1000 万美元、五年期的保护。自从 ISDA（国际互换与衍生品协会）在 2009 年推行标准化以来，北美的公司类合约都带一个固定票息：投资级的名字是每年 100 个基点，高收益的是 500 个基点。这样一来，写在同一个名字上的合约就可以互相替换。按 100 个基点算，你每年要付 $100,000，分四次付清，日子是每年 3、6、9、12 月的 20 日。如果市场给这笔信用的定价和这个票息对不上，就在第一天用一笔一次性的前端付款把差额补平。五年风平浪静，你花掉 $500,000，一分钱也拿不回来。而这正是一个做对冲的人花钱要买的结果。
为什么它看着像保险，实际上不是
买火灾保险，你得拥有那栋房子。这个要求叫可保利益（insurable interest），它存在的意义，是不让任何人在钱上有盼着你家着火的理由。信用违约互换没有这条要求。一笔你从来没持有过的债务，你照样可以为它买保护。
赔付也跟你能拿出证据的任何损失无关。保险公司赔的是它派人查勘过的损失。CDS 的卖方赔的是一个公式：你的名义本金（也就是合约面额，上面那个例子里是 1000 万美元），乘以面值减去这笔债务最后值多少钱。纽约州的保险监管机构在 2000 年的一份意见里就是这么定的，认定这类合约不属于保险，理由恰恰是赔不赔并不取决于买方有没有受到损失。这个认定，很大程度上解释了这个市场为什么是在保险法之外长起来的：没有强制的准备金，也没有一个监管者来核实卖方到底赔不赔得起。
裸头寸把一份 CDS 变成了什么
手里不持有标的债务就买下的保护，叫裸头寸（naked position）。想赌一家公司的信用会变差，这是现实中管用的办法，因为债券很难借到、也很难卖空。买一份裸的保护，就是在赌这笔信用会恶化。卖出保护是反过来的那一注，它给你的敞口，接近于借钱买下这只债券。
所以，写在同一个名字上的保护，未平仓的总量可以超过真实存在的债券。合约只是引用这笔债务，并不消耗它，因此多少个交易者都可以在同一批债券上立约。欧盟认定，这件事发生在主权债务上会动摇稳定，于是从 2012 年 11 月起，Regulation 236/2012（236/2012 号条例）在整个欧盟禁止无对应敞口的主权 CDS 头寸。至于公司类的名字，无论在欧洲还是在美国，都没有这样的限制。
什么才算信用事件
大部分情况由三个触发条件决定。一是破产。二是未按期付款，指的是一笔漏付的钱，宽限期走完了还是没付上。三是重组，指的是条款被改成对债权人不利的样子，比如票息被砍、期限被拉长、本金被打折。
主权合约还要多加两条：拒绝承认债务或者宣布延期偿付，以及债务加速到期。写在银行和保险公司上的合约，按 ISDA 2014 年的定义，还要加上政府干预这一条，它管的是监管机构在内部纾困（bail-in）中强行把损失摊给债券持有人的情况。这一条是被逼出来的：欧洲救助银行的时候，债券持有人是真的赔了钱，而旧的措辞并没有把这种情况明确包进去。
会吵起来的那个触发条件是重组。破产是一份递到法院的文件，漏付是一个事实，但一次谈出来的条款变更算不算重组，这要靠人来判断，而这个判断背后押着数百万美元。
谁来认定，以及为什么这件事被反复争夺
赔付不会因为你自己说该赔就开始。这个问题要交给 ISDA 的信用衍生品判定委员会（Credit Derivatives Determinations Committee）：十个交易商席位，五个买方席位，全都是做这类合约的公司。要有 80% 的绝对多数，也就是十五票里的十二票，才能把问题定下来。达不到这个票数，就交给独立法律专家做外部复核。裁定一旦下来，写在这个名字上的每一份合约同时受它约束。
2012 年的希腊说明了这件事有多重要。3 月初，委员会认定那次自愿的债券置换不构成信用事件。3 月 9 日，希腊动用集体行动条款，把这笔交易强加给不肯参与的持有人，同一个委员会随即一致裁定，重组这一信用事件已经发生。几十亿美元的归属，取决于一个法律上的区分，而这个区分是投票投出来的。
还有一种是人为制造出来的违约。2018 年，Blackstone 旗下的 GSO Capital Partners 以低于市场的利率借钱给住宅建筑商 Hovnanian，条件是 Hovnanian 故意漏付一笔利息，而这笔票据握在它自己的子公司手里。这样一次违约对借款人来说毫无代价，却照样能触发 GSO 已经买好的那些互换。这笔交易在打过官司之后被解除了。2019 年 6 月，CFTC（美国商品期货交易委员会）、SEC（美国证券交易委员会）和 FCA（英国金融行为监管局）联合警告说，这类做法威胁到市场的诚信，ISDA 也在同一年修改了定义，把这种为触发合约而量身定制的信用事件排除在外。认定这些问题的整套流程，已经被检讨和改造过不止一次，每一次都发生在一桩有争议的案子暴露出漏洞之后。
决定回收率的那场拍卖
最早的交割方式是实物交割。你把违约的债券交给卖方，换回面值。这套办法只有在合约比债券还稀缺的时候才成立，而到了 2008 年，情况已经反过来了，于是一次违约就变成了一场抢购可交割券的混战。
取而代之的是现金交割，用一场拍卖为所有人定出同一个回收价格。拍卖由 Creditex 和 Markit 主持，分两个阶段。第一阶段，交易商报出双向报价，并提交实物交割请求；把互相穿越的报价剔掉，就得到一个初始市场中间价，以及一个净未平仓量，也就是还要易手的那部分债券。第二阶段，任何人都可以提交限价单，能把这部分未平仓量消化掉的那个价格，就成为最终价格。
2008 年 10 月 10 日的雷曼兄弟（Lehman Brothers）拍卖，定出的最终价格是每一美元面值 8.625 美分，所以卖出保护的一方要赔 91.375。当时对引用雷曼的名义总额的估算，大约在 4000 亿美元上下，而它真正引发的现金流动大约是 52 亿美元，因为大部分头寸互相抵消掉了。2012 年 3 月希腊那场拍卖定出的价格是 21.5。
为什么卖方自己的健康状况也是产品的一部分
一份保护值多少钱，上限就是卖方赔得起多少。到 2007 年年底，AIG Financial Products 立下的信用保护名义本金大约有 5270 亿美元，其中很大一部分写在被认定永远不会亏钱的优先级份额（senior tranches）上。
先把 AIG 压垮的不是赔款，是抵押品。这类合约要求你在仓位往不利方向走的时候拿现金出来，到 2008 年 9 月 12 日，交易对手方一共追缴了大约 234 亿美元。AIG 拿不出这笔钱。9 月 16 日，美联储借给它 850 亿美元，政府最终承诺投入的总额超过了 1820 亿美元。
后来的改革动的是管道，不是产品本身。标准化的指数 CDS 现在必须通过清算所清算，清算所站在两边中间，每天向双方收保证金。CFTC 的第一份强制清算认定覆盖的是主要的 CDX 和 iTraxx 指数，在 2013 年内分批落地。仍然是双边达成的合约，包括大多数单一名称 CDS，则适用另一套保证金规则，要求双方都交保证金。
把利差读成一个概率
定价的直觉一行就写得下。年化利差大约等于年化违约概率乘以违约损失率，而违约损失率就是一减去回收率。做这一行的人管它叫信用三角（credit triangle）。
反过来算一遍。五年期利差 200 个基点，就是每年 2%。按市场惯用的 40% 回收率假设，隐含的年化违约概率是 0.02 除以 0.60，大约 3.3%，五年复合下来差不多是 15%。两点提醒。这是一个风险中性概率，里面含着卖方为承担风险所要的那份补偿，所以它会高于历史上的实际违约率。另外，回收率在拍卖把它定出来之前，一直只是个假设。
日常怎么读，其实用不上这些算术。利差是一个每天都在动的价格；字母评级是一个开完会才会改的意见。雷曼兄弟申请破产的前几天，几家主要评级机构给它的还是 A 级，而它的互换早就按严重困境定好了价。两者说法不一致的时候，它们是在用不同的速度回答同一个问题。
