你打开 TreasuryDirect，挑了一只 10 年期国债，输入 $1,000。整个屏幕上找不到价格，也找不到利率。这不是网站出了毛病。每一只新发的美国国债都是拍卖出去的，而在竞标结束之前，价格根本还不存在。

三个日子：公告、拍卖、交割

每一场拍卖都走同样的三步。

第一步是公告，提前几天发出。财政部会公布它要卖什么、卖多少、拍卖日是哪天、发行日是哪天，以及投标的截止时间。

第二步是拍卖日。投标在规定的时间关闭，非竞争性投标的窗口先关，在上午晚些时候；竞争性投标接着走到下午早些时候。结果在截止之后几分钟内公布。

最后一步是交割，财政部管它叫发行日。这一天证券出现在你的账户里，钱从你指定的银行账户划走。这通常是在拍卖之后几天，所以在那之前，你的现金还待在原地。

竞争性投标要报一个收益率

下竞争性投标的人要说两件事：想要多少，以及能接受的收益率是多少。你报 4.05%，就是在告诉财政部，低于这个数你不借。

财政部从借钱成本最低的那头开始成交，一路往上。它先取报价收益率最低的，再一档一档往更高的收益率取，直到整批发行量都被认走。它停下来的那个收益率，就是最后被接受的那一个。

报的收益率在这个点上或者更低，你就成交了。报得比它高，你一分钱都拿不到。任何一个竞争性投标人，最多只能拿走这批发行量的 35%。

非竞争性投标只报一个金额

另一种投标只问你一个数：你要多少。你事先就答应，拍卖出来的收益率是多少，你就接受多少。

既然你没有报价，也就不存在报错价这回事。非竞争性投标还会先从总量里划走，财政部连一份竞争性投标都还没看，它们就已经被满足了，所以永远是全额成交。这就是这笔交易的两面：你放弃了硬撑着等一个更好收益率的可能，换来的是你要的金额一定拿得到。

限额是这样的：起投 $100，按 $100 递增，每场拍卖上限 1,000 万美元。TreasuryDirect 只接受非竞争性投标，这就是它从来不问你利率的原因。同一场拍卖里，你不能两种投标都下。想要某个特定收益率、或者想买超过 1,000 万美元的大机构，只能走竞争性投标，同时接受可能一无所获的风险。

为什么每个人付的价钱都一样

财政部用的是单一价格拍卖，也叫荷兰式拍卖。所有中标的人付同一个价格，而这个价格来自被接受的最高收益率。

编几个数字，看它是怎么走的。财政部拿出 100 个单位。非竞争性投标一共 10 个单位，先划走，剩下 90 个。竞争性投标报了三个收益率：4.00% 上 40 个单位，4.05% 上 30 个，4.10% 上 50 个。财政部先取那 40 个，再取那 30 个，最后从 4.10% 这一组里按比例分掉 20 个单位。最高收益率是 4.10%。

关键的地方在这里。报 4.00% 的那个人，拿到的不是 4.00%。他和所有人一样，拿到 4.10%。每一个非竞争性买家也是，包括只投了 $100 的那位。

就是这一条规则，让一个小买家的结果和一只养老金的结果完全一样。没有更差的零售价，也没有大额折扣，因为价格只有一个。

1998 年之前，财政部大部分拍卖都是反过来的：每个中标人付的就是自己报的那个价。单一价格拿掉了猜得太高就要挨罚这件事，于是投标人可以报得更接近自己真正认为这只证券值多少。

看懂最高收益率和投标倍数

结果公布时，打头的是两个数字。就算你这辈子都不会下竞争性投标，这两个也值得认识。

最高收益率（在短期国库券上叫最高利率）就是刚才那个停下来的点。所有人都是按这个收益率中标的，所以它也是你的收益率。交易员会拿它和截止前一刻这只证券的成交水平做比较。落在那个预期之上，意味着买家要更高的回报才肯出手。

投标倍数是投标总金额除以实际接受的总金额。大于 1，说明想进来的钱比财政部要卖的多。小于 1 就意味着这批发行没认购满，所以大家把这个数字当成需求的温度计来读。

这两个数字都不会改变你的成交结果。决定成交的是规则，不是当场的气氛。

一级交易商是被要求必须到场的

一级交易商是纽约联邦储备银行指定的交易对手方，里面有银行，也有券商。拿到这个身份，就等于长期背着一份要求：每一场国债拍卖都要投标，报价要有合理的竞争力，认购的量大致要占到发行量里自己那一份。

正因为有这份义务，一场拍卖卖不出去几乎是无法想象的事。不管外面在发生什么，总有一批投标人会到场，撑住一个底。交易商会把中标的大部分转手卖进二级市场，你在券商债券页面上看到的那些旧债，就是从这儿来的。

自己直接投标，还是通过券商投

TreasuryDirect 会把你的投标直接送到财政部。只能下非竞争性投标，不收佣金，证券就存在你的 TreasuryDirect 账户里。

换一条路，银行、券商或者交易商也可以替你提交同一笔投标。他们把你的订单转进拍卖，所以你买到的是一模一样的拍卖价格，而不是从他们的存货里买。证券会落到你平时用的投资账户里，这一点让你可以在到期之前把它卖掉。竞争性投标也走这条路，因为 TreasuryDirect 根本不收。

债券之后放在哪里、走这条渠道要花多少钱，本站另有文章讲。至于拍卖本身，它对这两种投标一视同仁。