美联储降息了，我的房贷报价却涨了。每年都有人说出这句话的某个版本，而他们并没有记错。他们只是默认房贷利率是美联储定的。其实不是。
30 年期固定利率房贷看的是另一个数字。一旦你知道是哪一个，房市里大部分奇怪的表现就都读得懂了。
为什么是 10 年期国债，而不是联邦基金利率
联邦基金利率是一个隔夜利率。银行之间一次借出一晚上的准备金，美联储给这个价格设一个目标区间。而 30 年期房贷是一份以几十年计的承诺。两者不是可比的产品，所以它们不会直接互相定价。
市场真正拿来比较的是 10 年期美国国债，理由是预期存续期，而不是名义期限。多数 30 年期房贷撑不到 30 年，因为人们会搬家或者再融资，所以一笔贷款平均在七到十年左右就还完了。这让房贷和 10 年期国债落在差不多的久期区间里，而债券投资者定价看的正是久期。
这套管道走的是二级市场。放贷机构很少把自己发放的贷款留在手里。符合标准的房贷大多卖给房利美或房地美，后者把它们打包成抵押贷款支持证券（MBS），再卖给投资者。这些投资者是在一只房贷证券和一只久期相近的国债之间做选择，所以你拿到的报价，是在国债收益率之上再加一层溢价搭出来的。
美联储仍然重要，只是间接。它的决定，以及它对未来决定的指引，会带动整条收益率曲线，10 年期也在其中。但 10 年期还会对通胀预期、财政部新发多少债、以及外国对美元资产的胃口作出反应。美联储完全可能一边下调隔夜利率，一边看着 10 年期往上爬，而降息之后房贷利率走反方向，正是这种时候。
利差，以及什么会把它撑开
上一轮金融危机结束以来，30 年期房贷平均利率和 10 年期国债收益率之间的差距，大体在 1.7 到 1.8 个百分点。2026 年 8 月初它更接近 2 个百分点，当时 10 年期在 4.65% 附近，30 年期固定利率平均在 6.69% 附近。利差走阔意味着，哪怕国债收益率一动没动，借款人也要多付钱。
把它撑开的主要因素是提前还款权。每一个美国房贷借款人都可以随时再融资，不用交违约金。利率下行时，借款人去再融资，投资者手里那只高收益债券就没了，只能在更低的利率上重新投出去。利率上行时，借款人按兵不动，投资者被困住，得比预期更久地拿着一只低于市场利率的债券。两头都是投资者吃亏，所以他们要求额外的收益率来接下这份风险。利率路径看上去越不确定，这个权利对借款人就越值钱，投资者要的补偿也就越多。
还有别的东西会把利差推开：
抵押贷款支持证券的买家变少了。美联储在它的购债计划期间是个巨型买家，现在已经停手；而 2023 年区域性银行倒闭之后，大规模的长久期组合显得很危险，银行也削减了持仓。
预期的信用成本和服务成本。当放贷机构预计会有更多逾期还款和法拍时，这些成本就会上升。
放贷机构的产能。当新增放贷量塌下去，固定成本就得摊到更少的贷款上。
锁定效应
2020 和 2021 年，数以百万计的美国家庭把房贷再融资到了 3% 或更低。那笔贷款本身就是一项资产。卖掉房子就意味着交出它，然后按今天的利率背上一笔新贷款，而买下的那套房子多半比要离开的这套还贵。
于是房主不卖了。2026 年的一项调查显示，有房贷的房主里大约四分之三手上的利率仍然低于 6%，其中约一半的人说，利率不跌破 5% 他们就不卖。市面上能买到的房子大部分是二手房，房主一旦不挂牌，库存就干了。
这解释了一个看上去不可能同时成立的组合。成交量大幅下滑，因为买家扛不动月供；价格却几乎没跌，因为根本没什么可买。需求疲软通常会把价格拖下来，这次没有，因为供给是和需求一起收缩的。
随着存量房贷里按当前利率签下的部分越来越多，锁定效应会慢慢松开。到 2025 年底，存量房贷里大约五分之一的利率高于 6%，是大约十年来的最高比例。每过一年，就有更多家庭搬家时已经没什么可失去的了。
买不买得起看的是月供，不是房价
买家挑的不是价格。他们挑的是一笔自己收入扛得住的月供，而利率决定了这笔月供能买到多大的房子。
拿一笔 $400,000 的贷款来说。利率 3% 时，本金加利息每月大约 $1,686。利率 6.7% 时，同一笔贷款每月大约要 $2,581。房子没有变，月供涨了 53%。
反过来算更扎眼。如果你的预算就是 $1,686 的月供，而利率是 6.7%，你扛得动的贷款大约是 $261,000。没有任何一个挂牌价发生变化，利率的这一下就把你的购买力砍掉了大约 35%。
这就是为什么房价和房贷利率并不是干净利落地反向而行。利率走高压垮了买家的支付能力，把价格往下推；而锁定效应掐住了供给，又把价格往上推。哪股力量会赢，因都会区而异，也因年份而异。
开工和许可，一个早期信号
有两个住房数据被当作整个经济的领先指标来看。建筑许可是地方政府在动工之前发出的批准。新屋开工则是真的破土动了地基。两者都由美国人口普查局按月发布，许可在流程上更靠前。
它们之所以领先，是因为盖房子要花好几个月，开发商必须为自己预期中的需求先掏钱，而不是为看得见的需求掏钱。一个觉得买家正在消失的开发商会立刻停止申请许可，远早于竣工量或成交量露出任何迹象。建筑许可是世界大型企业研究会（Conference Board）领先经济指数的成分之一，原因正在于此。
经济学家爱德华·利默（Edward Leamer）在 2007 年一篇题为 Housing IS the Business Cycle 的论文里，把这个论点推到了最强的版本，他指出住宅投资在战后美国大多数衰退之前就已经掉头向下。这个关系并不完美，个别时期也失灵过，但这个规律算是美国宏观经济里比较经得住时间的一条。
为什么房市最先感觉到利率
有好几个因素叠在一起。买房几乎全靠借钱，所以利率不是旁边的一个细节，它就是成本的大头。贷款期限很长，这会放大一个百分点的变动对月供的影响。而且住宅建筑本身雇了很多人，背后还拖着一条很长的供应链，从木材、家电一直到产权代理、评估师和搬家公司。
所以美联储一收紧，房市就是效果最先、也最明显浮出来的地方，往往比它传到整个劳动力市场要早好几个月。美联储放松时，出于同样的理由，房市通常也走在复苏的前面。
小结
房贷利率跟的是 10 年期国债收益率加上一层利差，而不是美联储的隔夜利率，所以美联储的决定只能间接抵达你的报价。当利率的波动让借款人那份免费的再融资权变得更值钱、以及房贷债券的需求变薄时，这层利差就会走阔。手里握着 3% 贷款的房主不再挂牌，供给被削得够狠，以至于成交量崩了价格还撑得住。买不买得起看的是月供而不是房价，所以几个点的利率就能抹掉买家三分之一的购买力。
