到 2008 年 12 月，美联储把主要工具能做的都做完了。联邦基金利率停在 0 到 0.25%，经济却还在萎缩。已经没有什么可以再降了。
它接下来做的事是买债券，规模之大，美国从没有人试过。那个项目就是量化宽松（QE）。如今它已经是工具箱里的标准配置，把它解开也成了周期里的常规动作。它同时也是美联储政策里，人们最有把握、又最容易搞错的一块。
为什么需要第二件工具
名义利率有一个接近零的下限。压得比它低太多，储户就可以改持实物现钞，现钞的利息是零，而且永远不会更低。欧洲和日本有一段时间进过轻微的负利率，然后发现地面很快就软了。
于是美联储换了个瞄准的价格。隔夜利率已经被钉住，它转而去攻更长期的利率：10 年期国债收益率、30 年期房贷利率、公司债收益率。真正决定一家公司要不要建厂、一个家庭要不要买房的，是这些利率。大量买入长期债券，就是够到它们的办法。
买债券究竟做了什么
美联储在公开市场上从一级交易商手里买入国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。它付款的方式是给卖方所在的银行记上准备金，准备金就是银行存在美联储那里的存款。债券落在美联储的资产一侧，新增的准备金落在负债一侧，资产负债表就按买入的金额涨上去。
关于这为什么会把长期利率压下去，通常会给出两条渠道。
投资组合平衡。把大量长久期债券从私人手里抽走，美联储就缩小了市场必须承担的利率风险总量。原本想要那份久期的投资者，要么去抢剩下的债券，要么转向别的资产，于是收益率被压下去，其他资产的价格被推上来。被压缩的那一部分收益率叫期限溢价，也就是投资者为了把钱锁得更久而要求的额外回报。
信号效应。承诺在很长一段时间里持续买长债，是一种代价高、看得见的表态，等于说短期利率会长期维持在低位，这比嘴上说说分量重得多。
“印钞”意味着什么，又不意味着什么
这是最容易被讲拧的一部分。QE 创造的是银行准备金。准备金不是流通中的货币，银行体系之外的任何人都花不了它。它躺在美联储的账户里，银行用它来互相清算支付。不会因为美联储买了一张债券，哪个家庭的支票账户就多出钱来。
从会计上看，QE 是拿一种政府负债换另一种政府负债。原先公众持有的是一张付利息的国债，现在他们持有的是一笔银行存款，背后是同样付利息的准备金。政府合并口径下的债务没有变，变短的是它的期限。
记录支持这个区分。2008 到 2015 年间，美联储的资产负债表大约扩大了五倍，而这段时间里通胀大部分时候都在 2% 或以下。2010 年和 2012 年那两轮之后出现的恶性通胀预言并没有兑现，因为银行大体上把准备金留在了手里，而不是把它们贷进一个还在消化债务的经济体。
2020 到 2022 年则是另一回事，而原因值得说准确。当时 QE 在跑，但同时在跑的还有直接的财政转移支付，也就是财政部依据国会通过的法案，把钱直接打进家庭的银行账户。那是另一套机制，而且家庭真的把钱花掉了。把由此产生的通胀只算在 QE 头上，等于把这两件事揉成了一件。QE 改变的是公众持有什么资产，财政转移支付改变的是公众手里有多少钱。
资产负债表，从 2008 年到现在
2008 年危机之前，美联储的资产负债表不到 9,000 亿美元，大部分是为日常操作持有的短期国债。2008 到 2014 年间的三轮购买把它推到了大约 4.5 万亿美元。2017 到 2019 年它小幅收缩过。随后是疫情应对：2020 年 3 月到 2022 年初又加进了大约 4.6 万亿美元的国债和抵押贷款支持证券，2022 年 4 月见顶，接近 8.97 万亿美元。
有一个后果很少被注意到。美联储买的是长期、低收益的债券，而它给这些资产融资的方式，是按当下的短期利率给准备金付息。2022 年短期利率涨到组合收益率之上时，美联储开始亏本运营。它上缴财政部的利润，正常年份一年有几百亿美元，那时掉到了大约零，缺口以递延资产的形式挂着，等未来的盈利慢慢冲销。这不影响美联储制定政策的能力，但它是这套策略实打实的财政成本。
量化紧缩和自然到期缩表
把债券一股脑抛回市场来逆转 QE 会造成很大扰动，所以美联储基本不这么干。它用的是自然到期缩表。组合里的债券到期时，财政部还本，美联储只是选择不再把这笔钱投回去。资产负债表就这样被动缩小，每月能缩多少有一个事先公布的上限。
这件事能走多远，取决于银行准备金的水平。2019 年起，美联储运行的是充裕准备金体系，它引导联邦基金利率靠的是设定管理利率（它给银行准备金付的利息，以及它的隔夜逆回购利率），而不是把准备金弄稀缺。这套办法只有在准备金保持充裕时才管用。
2019 年 9 月就是那个警示故事。准备金被抽干的程度超出了所有人以为的安全线，隔夜回购利率在一个上午之内飙到联邦基金目标利率的好几倍。美联储不得不立刻注入流动性。教训是：所谓充裕的水位，事先是看不出来的。你只能撞到底，才知道底在哪里。
最近这一轮紧缩从 2022 年年中一直做到 2025 年 12 月 1 日，结束时资产负债表在 6.57 万亿美元左右，疫情期间的扩张大约被逆转了一半。美联储在准备金变紧之前很早就停了手，如今它买国债的节奏，是为了跟上准备金需求的趋势性增长。那是在维护资产负债表，不是刺激，而这个区别在“美联储又开始买债券了”这类标题里经常消失得无影无踪。
缩减恐慌
2013 年 5 月，主席本·伯南克对国会的一个委员会说，美联储可能会开始放慢买债的节奏。不是加息，不是卖出任何东西，只是买得比以前少。
接下来的几个月里，10 年期国债收益率涨了大约一个百分点。房贷利率跟着跳，新兴市场的货币和债券被猛烈抛售，资本朝美国回流。
这件事教会美联储两点：市场给资产负债表定价，定的是它的预期路径而不是它当下的规模；以及购买节奏的变化会被读成整个政策立场的变化。此后每一次缩减都提前几个月、用谨慎而反复的措辞打过招呼。2021 年那次缩减先宣布、后执行，市场反应小得多。
它究竟起了多大作用？
这个问题还没有定论。事件研究衡量的是 QE 公告前后那个很窄的窗口里收益率怎么动，它们一般都能找到对长期利率的显著影响。批评者，包括 Greenlaw、Hamilton、Harris 和 West 在 2018 年的一篇论文，认为那些窗口抓到的是公告效应，而公告效应之后会部分反转；用更长时间序列估出来的结果，则更小也更不稳定。
有一点上的共识要广一些。第一轮是在 2008 年底的恐慌当中推出的，它起作用主要是让那些已经停止交易的市场重新运转起来。后面几轮是在比较平静的环境里做的，效果恰恰最难说清。
伯南克自己在 2014 年布鲁金斯学会一场活动上说的那句话，是最诚实的总结：QE 的问题在于，它在实践中管用，在理论上不管用。长期利率在公告前后确实下行了，这方面的证据还不错。至于为什么拿一种安全的政府资产去换另一种，就该撬动得了这么多东西，理论上的理由比这个项目的规模所暗示的要弱得多。
小结
量化宽松，就是当隔夜利率已经没有下降空间时，美联储通过买入长期债券来压低长期利率。它创造的是银行准备金，不是能花出去的现金，这也是为什么 2008 到 2015 年的扩张没有引发通胀飙升，而疫情期间那一段引发了，因为当时旁边还跑着大规模的直接财政转移支付。紧缩是通过自然到期被动完成的，而且会在准备金变稀缺之前很早就停下来，因为 2019 年已经演示过稀缺是什么样子。至于后面几轮到底有没有像宣传的那样撬动利率，这一点仍然存在真实的争议。
