两只基金持有同一批外国公司。一只全年涨 9%，另一只涨 2%。谁也没有挑不一样的股票。差距来自货币，以及基金有没有对它做点什么。国际敞口常被当成一整类东西来讲，可对冲是这一类里面的一个变量，而它会改变你手上拿的究竟是什么。

一只基金里藏着的两个回报

每一只国际基金都同时付给你两个回报，不管你有没有要。第一个是那些股票用它们自己国家的货币算涨了多少。第二个是那种货币对美元涨跌了多少。

用说明性的数字来看。你持有一只欧洲股票基金。这一年里，那些股票按欧元算涨了 10%，同一年欧元对美元跌了 6%。你的美元回报不是 4%。两个效果是相乘的，1.10 乘 0.94 等于 1.034，也就是大约 3.4% 的涨幅。把汇率那一边反过来，算式就变成 1.10 乘 1.06，等于 16.6%，而股票是同一批。

本站讲货币兑换的那篇文章说过一个基本道理：在国外赚到的钱，可能在换回来的路上蒸发掉。而一只做了对冲的基金，就是想把第一个数字留下来，把第二个数字抹掉。

基金卖出去的那份远期合约

对冲是一个承诺：以现在谈好的价格，在以后换一笔货币。基金把外币卖出远期，意思是它今天就答应，在未来某个日子交出欧元、按一个固定汇率收进美元。讲期货的那篇文章讲的是它那位标准化、在交易所交易的表亲。远期外汇合约是银行之间私下签的版本，金额和日期都按基金的需要来写。

一开始一分钱也不用付。远期不是期权，不收权利金。如果欧元跌了，基金手里的欧洲股票换算成美元时会亏，而远期那边会赚回差不多的数，因为它锁的是更早的那个汇率。如果欧元涨了，两边就掉个位置。基金交出这份收益，换的是不用承担那份亏损。

你买的不是一份防着汇率往坏处走的保险。你是把两个方向一起交易掉了。

对冲为什么要不停重设，而不是一次做完

对冲没法设一次就撂在那儿，因为它罩着的那个东西一直在变大变小。

大多数做了对冲的指数基金按月运转。每个月快结束的时候，指数会卖出一批一个月期的远期合约，规模按那一刻外国持仓的价值来定。这些金额在整个月里保持不动。合约到期后换成新的一批，这一步叫展期。

假设欧洲股票在月中涨了 5%。基金的欧元敞口变大了，可远期合约是照着之前那个更小的金额签的，所以多出来的那一块，在下一次重设之前是没有对冲的。反过来，如果股票跌了，基金就成了对冲过头，卖出去的远期欧元比它现在手上的还多。一只号称 100% 对冲的基金，只在重设日那天正好是 100%，其余时间都只是差不多。

有些指数是按日重设而不是按月，这样漂移会小一些，交易量则会大一些。两个版本都不完美。

成本是一道利差，不是一笔费用

基金锁定的那个远期汇率，不是今天的汇率。它是今天的汇率，加上两国短期利率之差做的调整。

这个关系叫抛补利率平价，它之所以成立，是因为破坏它就等于凭空印钱。如果你能把美元换成欧元、去赚更高的欧洲利率，再按今天的汇率把换回来这一步也锁死，你就白白造出了一笔无风险利润。交易员会把这个口子抹平，动的是远期价格，一直动到这一趟来回赚到的，正好等于一笔普通美元存款赚到的。

所以对冲是有价钱的，而这个价钱从来不以费用的形式报出来。它藏在写进合约的那个汇率里，央行一动利率，它就跟着动。

这道利差朝哪边走

取一组说明用的利率：美国短期利率 4%，外国 1%。这三个百分点的差距对美元投资者有利。把那种货币卖出远期，锁定的价格高于今天的即期汇率，所以在股票本身的表现之上，对冲每年还会多加大约 3%。交易台管这叫正向持有收益（positive carry）。

现在把两边的利率反过来。如果外国短期利率是 4%、美国是 1%，远期价格就落在即期之下，同样一份对冲每年要花掉大约 3%。

这个结果跟“对冲成本”这个说法给人的印象正好相反。对一个美元投资者来说，对冲一个低利率国家的货币往往是赚钱的，对冲一个高利率国家的货币往往是花钱的。短期利率高通常伴随着高通货膨胀，这也是做了对冲的新兴市场基金很少见的原因之一。

这些都不会出现在费用率里。做了对冲的基金一般会比它没做对冲的双胞胎多收一点，用来覆盖交易开销，但持有收益本身是埋在业绩数字里的。

为什么在债券上，降波动这个理由更站得住

对冲最常见的理由是让回报更平稳，而这个理由在债券上比在股票上强得多。原因是算术。

一种主要货币一年之内对美元动到接近 10%，是很平常的事，不是什么危机场面。把这个幅度和各类资产自己能给出的东西摆在一起看。一只覆盖面广的投资级债券基金，回报是低个位数，波动区间也窄，所以往上再压一个 10% 的汇率摆动，那不叫给风险添了一笔，那叫喧宾夺主。这只债券基金不再像债券基金了，它变成了一笔带着票息的汇率押注。

同样的测试放到股票上。国际股票一年自己动个 15% 或者 20% 是常事。同样那个汇率摆动确实是实打实的一笔加项，但它不是主角，所以花钱把它拿掉的理由就弱了。

正是这种不对称，让好几家大型基金公司默认给自己的国际债券基金做对冲，而把国际股票基金留着不对冲。

股票这边有一层天然对冲，它跟对冲是对着干的

股票那边还有第二重麻烦。在有些国家，股价和本国货币是反着走的。

想象一家日本车企，产品大部分卖到国外。日元走弱的时候，它赚回来的美元和欧元换成日元变多了，报表上的利润上升，股价往往也跟着涨。对一个持有未对冲基金的美国人来说，两件事同时发生：一笔汇率上的亏，一笔本地股价上的赚。它们互相抵掉了一部分。这份部分抵消本来就长在未对冲的基金里，不用买什么，也不用展期什么。

把货币对冲掉，你就拿掉了其中一条腿，留下了另一条。日元下跌的时候这对你有利，日元上涨、出口商被挤压的时候这对你不利。对冲不是简单地从回报里减掉一点噪音。它换掉的是你背着的风险种类，在一个出口占大头的市场里，它甚至可能让一个投资组合波动更大，而不是更小。关于对冲多少比例最合适的研究，在不同国家身上一直给出不同的答案。

这个效应在出口驱动的市场里很强，在由本土银行、公用事业和零售商主导的市场里很弱。

读文件，看清你手上的是哪一只

有四个地方能告诉你，按费力程度从低到高排。

基金名字是第一处。做了对冲的版本通常会主动写出来，标题里带着 currency hedged 或者 hedged to USD。很多基金公司同时运作对冲版和未对冲版，两者的名字只差一个词。

指数名字更靠谱。基金的招募说明书摘要会在主要投资策略那一节写明它追踪的是哪个指数，而一个做了对冲的指数，名字里几乎一定带着 hedged，后面常常还跟着一个百分比。

持仓能一锤定音。任何做对冲的基金都持有未平仓的远期外汇合约，它们会作为一条条明细出现在年报和半年报的投资明细表里，标着货币、名义金额和交割日。没有远期合约，就没有对冲。

风险那一节能确认它的意图。做了对冲的基金会带一段货币对冲风险或者衍生品风险的披露，提醒你对冲可能不像预期那样管用。没做对冲的基金则常常直说自己不做对冲。

还有一项检查值得你花上一分钟。有些基金只对冲一部分敞口，或者按某种规则调整对冲的比例，而不是一直钉在 100%。策略那一节会写明这件事，而名字里的 hedged 这个词，并不告诉你它对冲了多少。